Son günlerde Pusula Portföy ve bazı yatırım fonlarıyla ilgili gelişmeler, ilk bakışta birkaç fonun yaşadığı bir problem gibi görünüyor.
Ancak asıl dikkat edilmesi gereken konu, bu fonların hangi varlıklara yatırım yaptığı ve diğer finansal kuruluşlarla nasıl bağlantılarının bulunduğu.
Çünkü sorun yalnızca bir fonun zarar etmesi değil, oluşabilecek zararın başka kurumlara taşınıp taşınmayacağı.
Düşük halka açıklığa sahip bazı hisselerde fiyatların hızlı yükseldiğini düşünelim.
Bu hisseleri yüksek oranda taşıyan bir fonun getirisi de doğal olarak yükseliyor. Yüksek getiri yatırımcıların ilgisini çekiyor ve fona yeni para girişi başlıyor.
Ancak sistemin asıl sınavı para girişinde değil, para çıkışında yaşanıyor.
Çok sayıda yatırımcı aynı anda parasını çekmek istediğinde fon varlıklarını satmak zorunda kalabilir.
Buradaki sorun şu:
Portföyde görünen değer ile o varlığı gerçekten satabileceğiniz fiyat aynı olmayabilir.
Özellikle düşük likiditeli hisselerde büyük miktarda satış, fiyatı ciddi şekilde aşağı çekebilir.
Eğer bu hisseler başka finansal kuruluşlara verilen kredilerde teminat olarak kullanılmışsa, problem tek bir fonla sınırlı kalmayabilir.
Örneğin:
Fon → Hisse → Teminat → Finansman sağlayan kurum
şeklinde bir bağlantı olduğunu düşünelim.
Fon borcunu ödeyemezse, alacaklı kurum teminatı satmak zorunda kalabilir. Ancak teminatın piyasada beklenen değerde satılamaması yeni bir zarar ortaya çıkarabilir.
Böylece başlangıçtaki problem başka bir kurumun bilançosuna taşınmış olur.
Para piyasası fonları yatırımcılar tarafından genellikle daha likit ve düşük riskli araçlar olarak görülüyor.
Bu nedenle, eğer yaşanan sorunların bu fonlarla veya başka finansal yapılarla bağlantısı olduğu doğrulanırsa, konu daha geniş bir boyut kazanabilir.
Aynı şekilde (*)tasarruf finansman şirketlerinin de bu zincire herhangi bir şekilde maruz kalıp kalmadığı önem taşıyor.
Burada henüz kesin bir sonuç çıkarmak doğru değil. Bunun için kurumların bilançoları, portföyleri ve karşılıklı yükümlülüklerinin incelenmesi gerekiyor.
Finansal piyasalarda bazen asıl sorun zararın kendisi değil, zararın başka kurumlara yayılmasıdır.
Bir yatırımcı satış yapar.
Onu gören başka bir yatırımcı da satışa geçer.
Ardından likidite ihtiyacı artar ve daha fazla varlık satılmaya başlanır.
Bu noktada sorun fiyat düşüşünden çıkar, güven ve likidite problemine dönüşebilir.
Ancak bunun tersi de mümkün. Yatırımcılar riskli gördükleri varlıklardan çıkıp daha likit ve finansal yapısı güçlü varlıklara yönelebilir.
Önümüzdeki süreçte özellikle şu soruların cevapları önemli:
Bu sorular cevaplanmadan “tek bir fonun problemi” demek de, “sistemik kriz” demek de erken olur.
Pusula etrafındaki gelişmelerin gerçekten ne ölçüde büyük bir probleme dönüşebileceğini zaman ve resmi incelemeler gösterecek.
Fakat burada takip edilmesi gereken en önemli konu yalnızca fonların ne kadar zarar ettiği değil.
Zararın kimin bilançosunda kaldığı ve başka hangi kurumlara taşınabileceği.
Çünkü finansal piyasalarda bazen en büyük risk, ilk satış değildir.
İlk satışı gören ikinci yatırımcının “Ben de çıkayım” demesidir.
* Katılım Evim de Tasarruf sahiplerinin parası fon üzerinden işlemlere konu edildi ise kamu zararı oluşmuş olabilir.
Bugün piyasalarda yaşananları anlamak için biraz geriye, 2008 küresel finans krizine bakmak gerekiyor.
2008 yılında ABD’de başlayan mortgage krizi, kısa sürede küresel bir finansal krize dönüştü. Sistemin temelinde, konut kredilerinin menkul kıymetleştirilerek tekrar piyasaya satılması ve elde edilen kaynakla yeni kredilerin verilmesi bulunuyordu.
Başlangıçta oldukça kârlı görünen bu yapı zamanla daha da karmaşık hale geldi. Bankalar ve finans kuruluşları daha riskli kişilere kredi vermeye başladı. Verilen krediler çeşitli dilimlere ayrılıyor, düşük ve yüksek riskli bölümler farklı finansal ürünlere dönüştürülüyor ve bunlar tekrar piyasada satılıyordu.
Riskin paketlenmesi ve farklı finansal ürünlerin içerisine dağıtılması, sistemdeki gerçek riskin görünürlüğünü azaltıyordu. Üstelik bu ürünlerin bir kısmı sigortalanıyor, derecelendirme kuruluşlarından yüksek notlar alıyor ve böylece yatırımcı açısından olduğundan daha güvenli görünüyordu.
Konut fiyatları yükselmeye devam ettiği sürece sistem çalıştı.
Ancak faizlerin yükselmesi ve konut fiyatlarının düşmeye başlamasıyla birlikte zincir kırıldı. Teminatların değeri düştü, borçların karşılığı yetersiz kaldı ve finansal sistemin farklı noktalarındaki riskler aynı anda ortaya çıktı. Sonuçta Lehman Brothers gibi dev finans kuruluşlarının da dahil olduğu büyük bir kriz yaşandı.
Buradaki en önemli kavramlardan biri finansal mühendislik ve bunun oluşturabileceği sistemik risk.
Finansal mühendislik tek başına suç anlamına gelmiyor. Sistemde bulunan bir açığın veya düzenlemenin izin verdiği bir alanın kullanılması hukuken mümkün olabilir. Ancak bu davranış çok sayıda piyasa oyuncusu tarafından aynı anda kullanılmaya başladığında, tek tek bakıldığında sorun teşkil etmeyen işlemler birleşerek büyük bir sistemik riske dönüşebilir.
Türkiye’deki fon piyasasında yaşanan tartışmanın temelinde de buna benzer bir yapı bulunuyor.
Fonların ayrı bir tüzel kişilik olarak değerlendirilmesi, portföy yöneticilerine yatırım kararlarında önemli bir hareket alanı sağlıyor.
Normal şartlarda bir kişinin kendi şirketinin hissesini alıp yükseltmesi, ardından piyasaya açıklamalar yaparak satması ciddi şekilde incelenecek bir işlem olur. İlişkili taraf ilişkisi, içeriden öğrenenlerin ticareti ve piyasa manipülasyonu gibi başlıklar gündeme gelebilir.
Fakat aynı işlemin bir fon üzerinden gerçekleştirilmesi durumunda yapı farklı bir hukuki görünüm kazanabiliyor.
Örneğin bir yatırımcı bir portföy yönetim şirketiyle anlaşarak bir fon kuruyor ve bu fon aracılığıyla kendi şirketinin hisselerini satın alıyor. Fon ayrı bir yapı olduğu için, işlemin arkasındaki ekonomik ilişkinin tespit edilmesi daha karmaşık hale geliyor.
Bu noktada ortaya çıkan temel sorun şu:
Bir işlemin hukuken mümkün olması, sistem açısından risksiz olduğu anlamına gelmiyor.
Fon belirli bir hisseyi yoğun şekilde almaya başladığında takas oranı yükseliyor, piyasadaki arz azalıyor ve hissenin fiyatı yukarı doğru hareket edebiliyor.
Fiyat yükseldikçe fonun getirisi artıyor.
Fonun getirisi arttıkça yatırımcı ilgisi artıyor.
Yeni yatırımcıların getirdiği para ile fonun büyüklüğü artıyor.
Fon büyüdükçe belirli hisselerdeki pozisyonların büyüklüğü de artabiliyor.
Böylece kendi kendini besleyen bir döngü ortaya çıkabiliyor.
Buradaki kritik nokta, fonun yüksek getiri üretmesi değil.
Sorun, yüksek getirinin hangi mekanizma üzerinden üretildiği.
Eğer fonun getirisi şirketlerin gerçek finansal performansından değil, piyasadaki sınırlı arz nedeniyle oluşan fiyat hareketlerinden besleniyorsa, ortaya yapay fiyat oluşumları çıkabilir.
Bir fonun belirli hisselerde aşırı yoğunlaşması, o hisselerdeki fiyat oluşumunu etkileyebilir. Aynı mekanizma çok sayıda fon tarafından kullanıldığında ise sorun tek bir hisse veya tek bir fon olmaktan çıkar ve piyasanın genel yapısını etkileyebilecek bir noktaya ulaşır.
İşte burada sistemik risk ortaya çıkar.
Finansal sistemlerde düzenlemelerin temel amacı yalnızca suç işlendikten sonra cezalandırmak değildir.
Asıl amaç, sistemin içerisinde bulunan açıkların büyük bir probleme dönüşmesini önceden engellemektir.
ABD’deki mortgage krizinde de temel sorunlardan biri, sistemdeki risklerin uzun süre büyümesine izin verilmesiydi. Riskler farklı finansal ürünlerin içine dağıtıldı, görünmez hale geldi ve sistem büyüdükçe herkes kazandığını düşündü.
Ta ki zincirin bir halkası kırılana kadar.
Türkiye’deki fon piyasasında da benzer şekilde, belirli düzenlemelerin oluşturduğu boşlukların uzun süre kullanılmasının ileride sistemik bir probleme dönüşebileceği tartışılıyor.
Bu nedenle düzenlemelerin yalnızca “şu oranı geçemezsin” şeklinde yapılması yeterli olmayabilir. Önemli olan, ekonomik olarak aynı sonuca ulaşan işlemlerin farklı hukuki yapılar kullanılarak tekrar tekrar yapılmasının önüne geçebilmek.
Fon piyasasında getirilen yeni kurallar, özellikle ilişkili taraf işlemleri ve belirli hisselerdeki yoğunlaşmalar açısından önemli bir değişim yaratıyor.
Ancak burada başka bir problem ortaya çıkıyor.
Düzenlemeler nedeniyle daha önce büyük pozisyonlar oluşturmuş fonların ellerindeki bazı hisseleri azaltmaları veya satmaları gerekebilir.
Bu durumda satış baskısı yalnızca şirketin temel performansından kaynaklanmaz.
Fonların mevzuata uyum sağlamak amacıyla gerçekleştirmek zorunda oldukları işlemler de fiyatları etkileyebilir.
Dolayısıyla bazı hisselerde yaşanan sert düşüşleri değerlendirirken yalnızca şirketin bilançosuna bakmak yeterli olmayabilir.
Takas yapısı, fonların sahip olduğu paylar, fiili dolaşım oranı ve fonların uyum sürecinde gerçekleştirmek zorunda kalabileceği işlemler de dikkate alınmalıdır.
Bu süreçte BIST 30 kriterleri de ayrıca önem kazanıyor.
Endeks içerisinde yer alan şirketler, özellikle büyük kurumsal yatırımcılar ve fonlar açısından daha fazla önem taşıyor. Yeni kriterlerin hangi şirketleri endekse dahil edeceği veya hangi şirketleri dışarıda bırakacağı, fonların portföylerinde önemli değişikliklere yol açabilir.
Eğer yeni kurallar sonucunda fon piyasası birkaç büyük oyuncunun hakim olduğu bir yapıya dönüşürse, küçük ve orta ölçekli fonların rekabet etmesi zorlaşabilir.
Böyle bir durumda piyasanın giderek birkaç büyük kurumsal oyuncunun kontrolünde yoğunlaşması, yani bir tür oligarklaşma, gündeme gelebilir.
Öte yandan fonların zorunlu satışları nedeniyle bazı hisselerde aşırı fiyat bozulmaları oluşmuşsa, uyum sürecinin tamamlanmasının ardından bunun tersine bir süreç de yaşanabilir.
En önemli ihtimal, fonların zorunlu satışları nedeniyle gerçek değerlerinin altında fiyatlanan şirketlerin ortaya çıkması.
Burada her düşen hisseyi “ucuz” olarak değerlendirmek doğru olmaz.
Önemli olan, fiyatı düşen şirket ile değeri düşen şirket arasındaki farkı ortaya koyabilmek.
Şirketin faaliyetleri güçlü, bilançosu sağlam ve gelecekteki kârlılık potansiyeli devam ediyorsa; buna karşın fiyatı yalnızca fonların pozisyon azaltması nedeniyle baskı altında kalıyorsa, ortaya önemli fırsatlar çıkabilir.
Bunun tam tersi de mümkün.
Gerçekten temel problemi bulunan ve fiyatı düşmesi gereken şirketlerin yalnızca fon satışları nedeniyle düştüğünü düşünerek alım yapmak ciddi bir hata olabilir.
Bu nedenle önümüzdeki dönemde yalnızca fiyat hareketlerini değil;
birlikte değerlendirmek gerekiyor.
Sonuç olarak piyasanın önündeki en önemli konu yalnızca fonların satış yapması değil.
Asıl mesele, finansal mühendislik yoluyla oluşturulabilecek risklerin sistemik bir probleme dönüşmesini engelleyecek sağlıklı bir piyasa yapısının kurulması.
Eğer bu süreç doğru yönetilirse, bugün zorunlu satışlar nedeniyle baskı altında kalan bazı kaliteli şirketler ilerleyen dönemde gerçek değerlerine doğru yeniden fiyatlanabilir.
Bu nedenle önümüzdeki dönemde özellikle BIST 30 değişiklikleri, fonların uyum süreci ve takas hareketleri yakından takip edilmeli.
Son Yorumlar